[{"data":1,"prerenderedAt":-1},["ShallowReactive",2],{"content-doc-dciod5127507":3},{"user":4,"document":8,"mainDocument":27,"columnUrl":29,"subscription":30,"footer":42,"text":77},{"isAuthenticated":5,"isAdmin":5,"displayName":6,"avatarUrl":6,"nid":6,"groupLevel":7},false,"",-10,{"id":9,"fullTitle":10,"subTitle":6,"url":11,"columnId":12,"columnName":13,"columnUrl":14,"summary":6,"contentHtml":15,"mainContentHtml":6,"posterUrl":16,"createDate":17,"displayDate":18,"displayDateSlash":19,"pageviews":20,"tags":21,"hidden":5,"isSubContent":5,"replyDocOrTargetId":6,"contentType":23,"videoId":6,"liveVideoUrl":6,"duration":24,"price":24,"priceText":25,"priceBadgeText":25,"priceBadgeClass":26,"freeForMinGroupLevel":24,"redirectUrl":6,"readyToStream":5},"dciod5127507","高盛：AI资本开支下半年放缓，AI应用难翻身","\u002Fdoc\u002Fdciod5127507","col18178739ee","美股资讯","\u002Fcol\u002Fcol18178739ee","\u003Cp> \u003C\u002Fp>\r\n\u003Cp>\u003Cspan style=\"font-size: large;\">\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">当\u003C\u002Fspan>AI\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">资本开支越冲越猛、估值越来越贵时，高盛提醒市场：真正的风险，往往出现在\u003C\u002Fspan>“\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">增速开始放慢\u003C\u002Fspan>”\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">的那一刻。\u003C\u002Fspan>\u003C\u002Fspan>\u003C\u002Fp>\r\n\u003Cp>\u003Cspan style=\"font-size: large;\">2\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">月\u003C\u002Fspan>24\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">日，高盛全球投资研究在其策略报告《\u003C\u002Fspan>AI\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">交易的拓宽与收窄》中称，近期\u003C\u002Fspan>AI\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">交易波动显著上升，背后两股力量在拉扯市场：一边是科技巨头资本开支持续\u003C\u002Fspan>“\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">超预期\u003C\u002Fspan>”\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">，另一边是投资者对\u003C\u002Fspan>“AI\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">颠覆传统行业利润池\u003C\u002Fspan>”\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">的担忧快速升温。\u003C\u002Fspan>\u003C\u002Fspan>\u003C\u002Fp>\r\n\u003Cp>\u003Cspan style=\"font-size: large;\">\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">受强劲的资本开支指引推动，存储芯片概念股今年迄今平均大涨\u003C\u002Fspan>55%\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">；而受\u003C\u002Fspan>“AI\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">颠覆论\u003C\u002Fspan>”\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">恐慌影响，软件股则暴跌了\u003C\u002Fspan>24%\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">。同一个\u003C\u002Fspan>“AI\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">主题\u003C\u002Fspan>”\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">，在不同环节呈现出几乎相反的行情。\u003C\u002Fspan>\u003C\u002Fspan>\u003C\u002Fp>\r\n\u003Cp>\u003Cspan style=\"font-size: large;\">\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">高盛将这场剧烈波动的\u003C\u002Fspan>AI\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">交易划分为四个阶段，而目前这四个阶段的股价走向已经截然相反：\u003C\u002Fspan>\u003C\u002Fspan>\u003C\u002Fp>\r\n\u003Cul style=\"margin-top: 0in;\">\r\n\u003Cli>\u003Cspan style=\"font-size: large;\">\u003Cstrong>\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">第一阶段（算力龙头，如英伟达）\u003C\u002Fspan>\u003C\u002Fstrong>\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">：正在面临\u003C\u002Fspan>“\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">过度盈利\u003C\u002Fspan>”\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">的拷问，近期出现盈利预期大幅上调但股价横盘的脱节现象。\u003C\u002Fspan>\u003C\u002Fspan>\u003C\u002Fli>\r\n\u003Cli>\u003Cspan style=\"font-size: large;\">\u003Cstrong>\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">第二阶段（\u003C\u002Fspan>AI\u003C\u002Fstrong>\u003Cstrong>\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">基础设施，如存储、设备、服务器等）\u003C\u002Fspan>\u003C\u002Fstrong>\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">：受科技巨头强劲的资本开支指引推动，近期持续暴涨，其中存储股年内大涨\u003C\u002Fspan>55%\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">。\u003C\u002Fspan>\u003C\u002Fspan>\u003C\u002Fli>\r\n\u003Cli>\u003Cspan style=\"font-size: large;\">\u003Cstrong>\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">第三阶段（\u003C\u002Fspan>AI\u003C\u002Fstrong>\u003Cstrong>\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">应用赋能，如软件服务等）\u003C\u002Fspan>\u003C\u002Fstrong>\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">：因市场极度担忧其传统商业模式被\u003C\u002Fspan>AI\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">颠覆，近期遭遇恐慌性抛售，软件股年内暴跌\u003C\u002Fspan>24%\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">。\u003C\u002Fspan>\u003C\u002Fspan>\u003C\u002Fli>\r\n\u003Cli>\u003Cspan style=\"font-size: large;\">\u003Cstrong>\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">第四阶段（\u003C\u002Fspan>AI\u003C\u002Fstrong>\u003Cstrong>\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">生产力提效，非科技行业）\u003C\u002Fspan>\u003C\u002Fstrong>\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">：由于实际的财务回报尚不清晰，近期股价一直横盘整理。\u003C\u002Fspan>\u003C\u002Fspan>\u003C\u002Fli>\r\n\u003C\u002Ful>\r\n\u003Cp>\u003Cspan style=\"font-size: large;\">\u003Cstrong>\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">资本开支增速见顶在即，\u003C\u002Fspan>AI\u003C\u002Fstrong>\u003Cstrong>\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">基建\u003C\u002Fspan>“\u003C\u002Fstrong>\u003Cstrong>\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">杀估值\u003C\u002Fspan>”\u003C\u002Fstrong>\u003Cstrong>\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">风险临近\u003C\u002Fspan>\u003C\u002Fstrong>\u003C\u002Fspan>\u003C\u002Fp>\r\n\u003Cp>\u003Cspan style=\"font-size: large;\">\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">市场首先要消化的，是资本开支预期的\u003C\u002Fspan>“\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">再抬一档\u003C\u002Fspan>”\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">。\u003C\u002Fspan>\u003C\u002Fspan>\u003C\u002Fp>\r\n\u003Cp>\u003Cspan style=\"font-size: large;\">\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">根据高盛汇编的共识预期，\u003C\u002Fspan>2026\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">年科技巨头的\u003C\u002Fspan>AI\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">资本开支将达到\u003C\u002Fspan>6670\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">亿美元。这一数字比四季度财报季开始时高出了整整\u003C\u002Fspan>1270\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">亿美元，同比增速高达\u003C\u002Fspan>62%\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">。\u003C\u002Fspan>\u003C\u002Fspan>\u003C\u002Fp>\r\n\u003Cp>\u003Cspan style=\"font-family: DengXian; font-size: large;\">资本开支大幅上修的另一面，是自由现金流被挤压。\u003C\u002Fspan>\u003C\u002Fp>\r\n\u003Cp>\u003Cspan style=\"font-size: large;\">\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">报告强调：\u003C\u002Fspan>\u003Cstrong>“\u003C\u002Fstrong>\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">超级云厂商资本开支正走向在今年超过经营现金流的\u003C\u002Fspan>90%\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">，这一占比甚至高于互联网泡沫时期。\u003C\u002Fspan>”\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">在更具体的测算里，高盛指出\u003C\u002Fspan>2026\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">年资本开支预计将占科技巨头经营现金流的\u003C\u002Fspan>92%\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">。\u003C\u002Fspan>\u003C\u002Fspan>\u003C\u002Fp>\r\n\u003Cp>\u003Cspan style=\"font-size: large;\">\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">为了填补巨额资金缺口，巨头们被迫大幅削减股东回报。\u003C\u002Fspan>2025\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">年，巨头总体股票回购削减了\u003C\u002Fspan>15%\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">；用于回购的现金流比例从\u003C\u002Fspan>2023\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">年初的\u003C\u002Fspan>43%\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">骤降至目前的\u003C\u002Fspan>16%\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">。同时，\u003C\u002Fspan>\u003Ca href=\"https:\u002F\u002Fwww.futunn.com\u002Fstock\u002FORCL-US\">\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">甲骨文\u003C\u002Fspan> (ORCL)\u003C\u002Fa>\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">和谷歌等开始频繁向债券市场伸手。\u003C\u002Fspan>\u003C\u002Fspan>\u003C\u002Fp>\r\n\u003Cp>\u003Cspan style=\"font-size: large;\">\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">高盛预计，年内资本开支的绝对值仍有上修空间。由于甲骨文和\u003C\u002Fspan>\u003Ca href=\"https:\u002F\u002Fwww.futunn.com\u002Fstock\u002FMSFT-US\">\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">微软\u003C\u002Fspan> (MSFT)\u003C\u002Fa>\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">的财年在\u003C\u002Fspan>5\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">月\u003C\u002Fspan>\u002F6\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">月结束，即将到来的二季度财报季可能成为开支预期再次上修的催化剂。\u003C\u002Fspan>\u003C\u002Fspan>\u003C\u002Fp>\r\n\u003Cp>\u003Cspan style=\"font-size: large;\">\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">但高盛警告，核心风险不在于\u003C\u002Fspan>“\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">绝对值\u003C\u002Fspan>”\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">，而在于\u003C\u002Fspan>“\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">增速\u003C\u002Fspan>”\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">：\u003C\u002Fspan>\u003Cstrong>“\u003C\u002Fstrong>\u003Cstrong>\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">我们预计一致预期对超级云厂商资本开支的估计仍有温和上行空间，但仍预计资本开支增速将在今年晚些时候见顶。\u003C\u002Fspan>”\u003C\u002Fstrong>\u003C\u002Fspan>\u003C\u002Fp>\r\n\u003Cp>\u003Cspan style=\"font-size: large;\">\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">而这一增速放缓，将成为\u003C\u002Fspan>AI\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">基础设施股的\u003C\u002Fspan>“\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">阿喀琉斯之踵\u003C\u002Fspan>”\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">。\u003C\u002Fspan>\u003C\u002Fspan>\u003C\u002Fp>\r\n\u003Cp>\u003Cspan style=\"font-size: large;\">\u003Cstrong>“AI\u003C\u002Fstrong>\u003Cstrong>\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">基建\u003C\u002Fspan>”\u003C\u002Fstrong>\u003Cstrong>\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">的下半年风险：开支降速与\u003C\u002Fspan>“\u003C\u002Fstrong>\u003Cstrong>\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">过度盈利\u003C\u002Fspan>”\u003C\u002Fstrong>\u003Cstrong>\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">陷阱\u003C\u002Fspan>\u003C\u002Fstrong>\u003C\u002Fspan>\u003C\u002Fp>\r\n\u003Cp>\u003Cspan style=\"font-size: large;\">\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">高盛强调：\u003C\u002Fspan>“\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">一旦资本开支增速放缓，一些\u003C\u002Fspan>AI\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">基础设施股的收入增长和估值将显得极其脆弱。\u003C\u002Fspan>”\u003C\u002Fspan>\u003C\u002Fp>\r\n\u003Cp>\u003Cspan style=\"font-size: large;\">\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">逻辑很直接：基础设施链条的订单、收入与盈利往往对资本开支增速高度敏感；当市场从\u003C\u002Fspan>“\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">每季度都在加速\u003C\u002Fspan>”\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">切换到\u003C\u002Fspan>“\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">仍在增长但不再加速\u003C\u002Fspan>”\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">，估值中最脆弱的部分往往是\u003C\u002Fspan>“\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">增长溢价\u003C\u002Fspan>”\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">。\u003C\u002Fspan>\u003C\u002Fspan>\u003C\u002Fp>\r\n\u003Cp>\u003Cspan style=\"font-size: large;\">\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">高盛直言，许多\u003C\u002Fspan>AI\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">基础设施相关板块在过去几年出现了显著的估值倍数扩张，而历史经验显示，投资者通常会给予\u003C\u002Fspan>“\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">增速放缓\u003C\u002Fspan>”\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">的公司更低估值倍数。\u003C\u002Fspan>\u003C\u002Fspan>\u003C\u002Fp>\r\n\u003Cp>\u003Cspan style=\"font-size: large;\">\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">这也是报告主题中所谓\u003C\u002Fspan>“\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">杀估值\u003C\u002Fspan>”\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">的核心含义：哪怕盈利还在增长，只要市场开始担心增长不可持续，倍数收缩就可能抵消盈利上修带来的股价支撑。\u003C\u002Fspan>\u003C\u002Fspan>\u003C\u002Fp>\r\n\u003Cp>\u003Cspan style=\"font-size: large;\">\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">在报告列举的细分方向中，制造设备、服务器与网络、晶圆代工与\u003C\u002Fspan>IDM\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">、电力与公用事业等领域估值普遍高于过去五年均值。\u003C\u002Fspan>\u003C\u002Fspan>\u003C\u002Fp>\r\n\u003Cp>\u003Cspan style=\"font-size: large;\">\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">高盛认为，当前基础设施内部的\u003C\u002Fspan>“\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">最新瓶颈\u003C\u002Fspan>”\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">集中在内存环节。\u003C\u002Fspan>\u003C\u002Fspan>\u003C\u002Fp>\r\n\u003Cp>\u003Cspan style=\"font-size: large;\">\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">报告称，主要内存股（如\u003C\u002Fspan> \u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">美光科技\u003C\u002Fspan> (MU) \u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">、西部数据\u003C\u002Fspan> (WDC)\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">、\u003C\u002Fspan>SK\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">海力士、三星）自\u003C\u002Fspan>2025\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">年四季度初以来平均上涨约\u003C\u002Fspan>145%\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">，年内平均上涨约\u003C\u002Fspan>55%\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">。高盛认为，强需求与提价带来的盈利改善，能够解释这轮上涨的大部分来源。\u003C\u002Fspan>\u003C\u002Fspan>\u003C\u002Fp>\r\n\u003Cp>\u003Cspan style=\"font-size: large;\">\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">他们还指出，内存股平均远期\u003C\u002Fspan>P\u002FE\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">约\u003C\u002Fspan>12\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">倍，不仅低于大盘，也低于其自身五年均值，表面上看并不\u003C\u002Fspan>“\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">贵\u003C\u002Fspan>”\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">。\u003C\u002Fspan>\u003C\u002Fspan>\u003C\u002Fp>\r\n\u003Cp>\u003Cspan style=\"font-size: large;\">\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">但高盛紧接着用英伟达做了一个警告：当市场开始担心企业处于\u003C\u002Fspan>“\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">过度盈利（\u003C\u002Fspan>over-earning\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">）\u003C\u002Fspan>”\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">状态时，股价可能不再跟随盈利上修。\u003C\u002Fspan>\u003C\u002Fspan>\u003C\u002Fp>\r\n\u003Cp>\u003Cspan style=\"font-size: large;\">\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">在\u003C\u002Fspan>2022\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">年底到去年年中，英伟达的股价与盈利同步增长了\u003C\u002Fspan>12\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">倍，估值倍数基本保持不变。但在最近的阶段，逻辑变了。\u003C\u002Fspan>\u003C\u002Fspan>\u003C\u002Fp>\r\n\u003Cp>\u003Cspan style=\"font-size: large;\">\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">高盛指出：\u003C\u002Fspan>“\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">在过去五个月里，尽管英伟达的远期盈利预期大幅上调了\u003C\u002Fspan>37%\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">，但其股价却基本持平。\u003C\u002Fspan>”\u003C\u002Fspan>\u003C\u002Fp>\r\n\u003Cp>\u003Cspan style=\"font-size: large;\">\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">高盛把这种现象概括为\u003C\u002Fspan>“over-earning\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">（过度赚钱）\u003C\u002Fspan>”\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">的市场心理：当公司在周期高点表现过强，反而容易引来对竞争加剧与需求可持续性的担忧，最终表现为\u003C\u002Fspan>“\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">盈利继续强、但估值收缩\u003C\u002Fspan>”\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">。\u003C\u002Fspan>\u003C\u002Fspan>\u003C\u002Fp>\r\n\u003Cp>\u003Cspan style=\"font-size: large;\">\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">对交易层面而言，这意味着：即使基建链条短期业绩继续兑现，投资者也会开始更挑剔\u003C\u002Fspan>“\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">增长的二阶导\u003C\u002Fspan>”\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">和\u003C\u002Fspan>“\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">倍数还能不能扩\u003C\u002Fspan>”\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">。\u003C\u002Fspan>\u003C\u002Fspan>\u003C\u002Fp>\r\n\u003Cp>\u003Cspan style=\"font-size: large;\">\u003Cstrong>\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">科技巨头短期继续分化：盯的不是资本开支，而是\u003C\u002Fspan>“\u003C\u002Fstrong>\u003Cstrong>\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">回报\u003C\u002Fspan>”\u003C\u002Fstrong>\u003C\u002Fspan>\u003C\u002Fp>\r\n\u003Cp>\u003Cspan style=\"font-family: DengXian; font-size: large;\">高盛判断，短期内科技巨头之间的回报分化仍会持续。\u003C\u002Fspan>\u003C\u002Fp>\r\n\u003Cp>\u003Cspan style=\"font-size: large;\">\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">因为在\u003C\u002Fspan>2026\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">年上半年，资本开支季度增速大体稳定时，市场注意力会转向\u003C\u002Fspan>“AI\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">投入到底有没有回报\u003C\u002Fspan>”\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">。\u003C\u002Fspan>\u003C\u002Fspan>\u003C\u002Fp>\r\n\u003Cp>\u003Cspan style=\"font-size: large;\">\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">报告给出一组直观对比：科技巨头自由现金流收益率约\u003C\u002Fspan>1%\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">，处于历史最低水平；而标普\u003C\u002Fspan>500\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">其余公司约为\u003C\u002Fspan>4%\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">。\u003C\u002Fspan>\u003C\u002Fspan>\u003C\u002Fp>\r\n\u003Cp>\u003Cspan style=\"font-size: large;\">\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">当自由现金流转弱、转换率下降时，资金自然会寻找替代选项。高盛直言，\u003C\u002Fspan>“\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">投资者正在越来越多地把资金配置到其他地方\u003C\u002Fspan>”\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">。\u003C\u002Fspan>\u003C\u002Fspan>\u003C\u002Fp>\r\n\u003Cp>\u003Cspan style=\"font-size: large;\">\u003Cstrong>AI\u003C\u002Fstrong>\u003Cstrong>\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">应用层：一条\u003C\u002Fspan>“\u003C\u002Fstrong>\u003Cstrong>\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">很细的界线\u003C\u002Fspan>”\u003C\u002Fstrong>\u003Cstrong>\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">，把公司分成赢家与输家\u003C\u002Fspan>\u003C\u002Fstrong>\u003C\u002Fspan>\u003C\u002Fp>\r\n\u003Cp>\u003Cspan style=\"font-size: large;\">\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">如果说基建层的矛盾是\u003C\u002Fspan>“\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">资本开支还能多快\u003C\u002Fspan>”\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">，应用层的矛盾就是\u003C\u002Fspan>“\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">谁会被颠覆、谁能抢到新增收入\u003C\u002Fspan>”\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">。\u003C\u002Fspan>\u003C\u002Fspan>\u003C\u002Fp>\r\n\u003Cp>\u003Cspan style=\"font-size: large;\">\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">高盛判断，\u003C\u002Fspan>\u003Cstrong>AI\u003C\u002Fstrong>\u003Cstrong>\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">交易向应用层扩散是技术发展的自然路径：基础设施搭好之后，价值创造会从\u003C\u002Fspan>“\u003C\u002Fstrong>\u003Cstrong>\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">卖铲子\u003C\u002Fspan>”\u003C\u002Fstrong>\u003Cstrong>\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">转向\u003C\u002Fspan>“\u003C\u002Fstrong>\u003Cstrong>\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">改造商业模式\u003C\u002Fspan>”\u003C\u002Fstrong>\u003Cstrong>\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">，并通过重塑利润池来回收前期投资。\u003C\u002Fspan>\u003C\u002Fstrong>\u003C\u002Fspan>\u003C\u002Fp>\r\n\u003Cp>\u003Cspan style=\"font-size: large;\">\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">但这也让股市结果更\u003C\u002Fspan>“\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">微观化\u003C\u002Fspan>”\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">。高盛强调，未来需要更依赖公司层面的判断，比如竞争位置、进入壁垒、定价权。\u003C\u002Fspan>\u003C\u002Fspan>\u003C\u002Fp>\r\n\u003Cp>\u003Cspan style=\"font-size: large;\">\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">报告中一句话点破应用层的核心不确定性：\u003C\u002Fspan>\u003Cstrong>“\u003C\u002Fstrong>\u003Cstrong>\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">在最终竞争格局仍不确定的情况下，一家公司在被视为\u003C\u002Fspan>AI\u003C\u002Fstrong>\u003Cstrong>\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">收入\u003C\u002Fspan>‘\u003C\u002Fstrong>\u003Cstrong>\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">赢家\u003C\u002Fspan>’\u003C\u002Fstrong>\u003Cstrong>\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">与遭遇\u003C\u002Fspan>‘\u003C\u002Fstrong>\u003Cstrong>\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">被颠覆\u003C\u002Fspan>’\u003C\u002Fstrong>\u003Cstrong>\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">担忧之间，界限很细。\u003C\u002Fspan>”\u003C\u002Fstrong>\u003C\u002Fspan>\u003C\u002Fp>\r\n\u003Cp>\u003Cspan style=\"font-size: large;\">\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">一个直接结果是，投资者目前并没有给很多上市公司\u003C\u002Fspan>“AI\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">带来新增收入\u003C\u002Fspan>”\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">过高估值。\u003C\u002Fspan>\u003C\u002Fspan>\u003C\u002Fp>\r\n\u003Cp>\u003Cspan style=\"font-size: large;\">\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">高盛称，\u003C\u002Fspan>“\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">与我们的预期相反，投资者对上市公司\u003C\u002Fspan>AI\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">增收的上行空间几乎没有定价；相反，来自私营公司的\u003C\u002Fspan>AI\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">应用获得了最多关注。\u003C\u002Fspan>”\u003C\u002Fspan>\u003C\u002Fp>\r\n\u003Cp>\u003Cspan style=\"font-size: large;\">\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">报告列举了多家私营公司产品进展：\u003C\u002Fspan>Anthropic\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">推出\u003C\u002Fspan>Claude Cowork\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">工具（含法律、人力资源、商业服务插件）；\u003C\u002Fspan>Insurify\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">在\u003C\u002Fspan>ChatGPT\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">内推出比价应用；\u003C\u002Fspan>Altruist\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">推出为财富管理客户制定个性化税务策略的工具。\u003C\u002Fspan>\u003C\u002Fspan>\u003C\u002Fp>\r\n\u003Cp>\u003Cspan style=\"font-size: large;\">\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">这类案例强化了公共市场的一个担心：即便\u003C\u002Fspan>AI\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">带来新增需求，新增收入也未必归上市公司所有。\u003C\u002Fspan>\u003C\u002Fspan>\u003C\u002Fp>\r\n\u003Cp>\u003Cspan style=\"font-size: large;\">\u003Cstrong>“\u003C\u002Fstrong>\u003Cstrong>\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">输家\u003C\u002Fspan>”\u003C\u002Fstrong>\u003Cstrong>\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">为何短期难翻身：颠覆担忧很难被\u003C\u002Fspan>“\u003C\u002Fstrong>\u003Cstrong>\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">短期业绩\u003C\u002Fspan>”\u003C\u002Fstrong>\u003Cstrong>\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">证伪\u003C\u002Fspan>\u003C\u002Fstrong>\u003C\u002Fspan>\u003C\u002Fp>\r\n\u003Cp>\u003Cspan style=\"font-family: DengXian; font-size: large;\">应用层的另一面，是颠覆叙事对估值的杀伤力。\u003C\u002Fspan>\u003C\u002Fp>\r\n\u003Cp>\u003Cspan style=\"font-size: large;\">\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">高盛指出，过去几周市场关注点集中在\u003C\u002Fspan>“AI\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">颠覆风险\u003C\u002Fspan>”\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">。\u003C\u002Fspan>\u003C\u002Fspan>\u003C\u002Fp>\r\n\u003Cp>\u003Cspan style=\"font-size: large;\">\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">报告称，软件股在过去六周下跌约\u003C\u002Fspan>23%\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">，并且\u003C\u002Fspan>“\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">尽管短期盈利仍具韧性，投资者越来越在质疑行业的长期增长前景\u003C\u002Fspan>”\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">。\u003C\u002Fspan>\u003C\u002Fspan>\u003C\u002Fp>\r\n\u003Cp>\u003Cspan style=\"font-size: large;\">\u003Cstrong>\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">高盛在这里给出了非常明确的判断：\u003C\u002Fspan>“\u003C\u002Fstrong>\u003Cstrong>\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">对\u003C\u002Fspan>AI\u003C\u002Fstrong>\u003Cstrong>\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">颠覆的担忧在短期内很难被证伪。\u003C\u002Fspan>”\u003C\u002Fstrong>\u003C\u002Fspan>\u003C\u002Fp>\r\n\u003Cp>\u003Cspan style=\"font-size: large;\">\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">他们进一步指出：对于那些已被市场贴上\u003C\u002Fspan>“\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">可能被\u003C\u002Fspan>AI\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">颠覆\u003C\u002Fspan>”\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">标签的公司，股价要稳定，关键在盈利要先稳定；但\u003C\u002Fspan>“\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">这种颠覆不确定性短期内不太可能被解决\u003C\u002Fspan>”\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">。\u003C\u002Fspan>\u003C\u002Fspan>\u003C\u002Fp>\r\n\u003Cp>\u003Cspan style=\"font-size: large;\">\u003Cstrong>\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">高盛把\u003C\u002Fspan>“\u003C\u002Fstrong>\u003Cstrong>\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">应用层输家短期难翻身\u003C\u002Fspan>”\u003C\u002Fstrong>\u003Cstrong>\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">的条件讲得很具体：\u003C\u002Fspan>“\u003C\u002Fstrong>\u003Cstrong>\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">投资者要么需要多个季度的证据证明业务韧性，要么需要这些股票相对大盘更大幅度的估值下探，才会重新大规模参与。\u003C\u002Fspan>”\u003C\u002Fstrong>\u003C\u002Fspan>\u003C\u002Fp>\r\n\u003Cp>\u003Cspan style=\"font-size: large;\">\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">这也是当前软件等板块的尴尬之处：短期财报可能还行，但市场交易的是\u003C\u002Fspan>“\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">长期利润池会不会被重分配\u003C\u002Fspan>”\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">。\u003C\u002Fspan>\u003C\u002Fspan>\u003C\u002Fp>\r\n\u003Cp>\u003Cspan style=\"font-size: large;\">\u003Cstrong>\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">高盛用两条线索\u003C\u002Fspan>“\u003C\u002Fstrong>\u003Cstrong>\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">量化\u003C\u002Fspan>”\u003C\u002Fstrong>\u003Cstrong>\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">颠覆风险：人工暴露度与资产强度\u003C\u002Fspan>\u003C\u002Fstrong>\u003C\u002Fspan>\u003C\u002Fp>\r\n\u003Cp>\u003Cspan style=\"font-size: large;\">\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">在如何观察\u003C\u002Fspan>“\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">谁更容易被颠覆\u003C\u002Fspan>”\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">上，高盛给出两个向量（并强调还有监管壁垒、市场势力等其他维度）。\u003C\u002Fspan>\u003C\u002Fspan>\u003C\u002Fp>\r\n\u003Cp>\u003Cspan style=\"font-size: large;\">\u003Cstrong>\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">其一，劳动力对\u003C\u002Fspan>AI\u003C\u002Fstrong>\u003Cstrong>\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">自动化的暴露度。\u003C\u002Fspan>\u003C\u002Fstrong>\u003C\u002Fspan>\u003C\u002Fp>\r\n\u003Cp>\u003Cspan style=\"font-family: DengXian; font-size: large;\">高盛称，近期对白领岗位被替代的担忧上升。\u003C\u002Fspan>\u003C\u002Fp>\r\n\u003Cp>\u003Cspan style=\"font-size: large;\">\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">他们与经济学家合作估算各公司工资支出中暴露于\u003C\u002Fspan>AI\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">自动化的比例，并结合\u003C\u002Fspan>“\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">劳动力成本\u003C\u002Fspan>\u002F\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">收入\u003C\u002Fspan>”\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">的比值进行观察。\u003C\u002Fspan>\u003C\u002Fspan>\u003C\u002Fp>\r\n\u003Cp>\u003Cspan style=\"font-size: large;\">\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">高盛提醒，这个指标是\u003C\u002Fspan>“\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">双刃剑\u003C\u002Fspan>”\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">：\u003C\u002Fspan>AI\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">既可能提升效率，也可能替代岗位。\u003C\u002Fspan>\u003C\u002Fspan>\u003C\u002Fp>\r\n\u003Cp>\u003Cspan style=\"font-size: large;\">\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">但在交易层面，过去\u003C\u002Fspan>6\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">个月市场更奖励\u003C\u002Fspan>“\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">暴露度低\u003C\u002Fspan>”\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">的行业，惩罚\u003C\u002Fspan>“\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">暴露度高\u003C\u002Fspan>”\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">的行业。\u003C\u002Fspan>\u003C\u002Fspan>\u003C\u002Fp>\r\n\u003Cp>\u003Cspan style=\"font-size: large;\">\u003Cstrong>\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">其二，有形资产强度（\u003C\u002Fspan>tangible asset intensity\u003C\u002Fstrong>\u003Cstrong>\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">）。\u003C\u002Fspan>\u003C\u002Fstrong>\u003C\u002Fspan>\u003C\u002Fp>\r\n\u003Cp>\u003Cspan style=\"font-size: large;\">\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">高盛用\u003C\u002Fspan>“\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">（资产\u003C\u002Fspan>-\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">现金\u003C\u002Fspan>-\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">无形资产）\u003C\u002Fspan>\u002F\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">收入\u003C\u002Fspan>”\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">来度量资产强度，并构建行业中性、等权篮子。\u003C\u002Fspan>\u003C\u002Fspan>\u003C\u002Fp>\r\n\u003Cp>\u003Cspan style=\"font-size: large;\">\u003Cstrong>\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">他们观察到，资产更\u003C\u002Fspan>“\u003C\u002Fstrong>\u003Cstrong>\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">重\u003C\u002Fspan>”\u003C\u002Fstrong>\u003Cstrong>\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">的公司近期明显跑赢资产更\u003C\u002Fspan>“\u003C\u002Fstrong>\u003Cstrong>\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">轻\u003C\u002Fspan>”\u003C\u002Fstrong>\u003Cstrong>\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">的公司，而且幅度\u003C\u002Fspan>“\u003C\u002Fstrong>\u003Cstrong>\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">超出宏观环境通常能解释的水平\u003C\u002Fspan>”\u003C\u002Fstrong>\u003Cstrong>\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">。\u003C\u002Fspan>\u003C\u002Fstrong>\u003C\u002Fspan>\u003C\u002Fp>\r\n\u003Cp>\u003Cspan style=\"font-family: DengXian; font-size: large;\">类似地，生产商品的公司也跑赢服务型公司。\u003C\u002Fspan>\u003C\u002Fp>\r\n\u003Cp>\u003Cspan style=\"font-size: large;\">\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">对投资者而言，这两条线索传递的并不是\u003C\u002Fspan>“\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">资产越重越好\u003C\u002Fspan>”\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">，而是市场在用它们作为\u003C\u002Fspan>“\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">护城河\u003C\u002Fspan>\u002F\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">进入壁垒的替代指标\u003C\u002Fspan>”\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">，来对抗应用层不确定性。\u003C\u002Fspan>\u003C\u002Fspan>\u003C\u002Fp>\r\n\u003Cp>\u003Cspan style=\"font-size: large;\">\u003Cstrong>\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">三大催化剂：高盛把\u003C\u002Fspan>“\u003C\u002Fstrong>\u003Cstrong>\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">拐点\u003C\u002Fspan>”\u003C\u002Fstrong>\u003Cstrong>\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">押在\u003C\u002Fspan>2026\u003C\u002Fstrong>\u003Cstrong>\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">年下半年\u003C\u002Fspan>\u003C\u002Fstrong>\u003C\u002Fspan>\u003C\u002Fp>\r\n\u003Cp>\u003Cspan style=\"font-family: DengXian; font-size: large;\">高盛认为，要让科技巨头重新获得市场领导地位，需要三个催化剂。\u003C\u002Fspan>\u003C\u002Fp>\r\n\u003Cp>\u003Cspan style=\"font-size: large;\">\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">他们的基准判断是：这些催化剂\u003C\u002Fspan>“\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">更可能在\u003C\u002Fspan>2026\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">年下半年出现\u003C\u002Fspan>”\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">。\u003C\u002Fspan>\u003C\u002Fspan>\u003C\u002Fp>\r\n\u003Cp>\u003Cspan style=\"font-size: large;\">\u003Cstrong>\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">首先，\u003C\u002Fspan>AI\u003C\u002Fstrong>\u003Cstrong>\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">收入必须加速。\u003C\u002Fspan>\u003C\u002Fstrong>\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">财报季的市场反应已经证明，只要收入增长超预期（如\u003C\u002Fspan>Meta\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">大涨\u003C\u002Fspan>10%\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">），投资者就会对\u003C\u002Fspan>AI\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">投资的回报率重拾信心。\u003C\u002Fspan>\u003C\u002Fspan>\u003C\u002Fp>\r\n\u003Cp>\u003Cspan style=\"font-size: large;\">\u003Cstrong>\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">其次，资本开支增速放缓带来的自由现金流（\u003C\u002Fspan>FCF\u003C\u002Fstrong>\u003Cstrong>\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">）见底的\u003C\u002Fspan>“\u003C\u002Fstrong>\u003Cstrong>\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">可见性\u003C\u002Fspan>”\u003C\u002Fstrong>\u003Cstrong>\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">。\u003C\u002Fspan>\u003C\u002Fstrong>\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">高盛认为，自由现金流一旦出现底部信号，市场可能重新用盈利而非现金流去定价，从而降低估值波动。\u003C\u002Fspan>\u003C\u002Fspan>\u003C\u002Fp>\r\n\u003Cp>\u003Cspan style=\"font-size: large;\">\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">高盛解释道：\u003C\u002Fspan>“\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">资本开支增速放缓将让投资者看到自由现金流触底反弹的希望。这将促使投资者重新基于盈利能力来为这些巨头定价。\u003C\u002Fspan>”\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">目前，巨头们\u003C\u002Fspan>24\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">倍的远期市盈率仅处于过去\u003C\u002Fspan>10\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">年的第\u003C\u002Fspan>14\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">百分位，估值极具吸引力。\u003C\u002Fspan>\u003C\u002Fspan>\u003C\u002Fp>\r\n\u003Cp>\u003Cspan style=\"font-size: large;\">\u003Cstrong>\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">最后，宏观顺风的消退。\u003C\u002Fspan>\u003C\u002Fstrong>\u003Cspan style=\"font-family: DengXian;\">高盛经济学家预计，美国经济的周期性加速将在年中见顶，并在下半年回落。当宏观经济红利消退时，资金将不可避免地重新流向这些长期确定性极高的科技巨头。\u003C\u002Fspan>\u003C\u002Fspan>\u003C\u002Fp>\r\n\u003Cp> \u003C\u002Fp>","https:\u002F\u002Fwww.tradesmax.com\u002Fimages\u002Fa_Stock\u002FN\u002FNVDA\u002FNVDA.jpg","2026-02-26T18:16:24","2026.02.26","2026\u002F02\u002F26",48806,[22],"NVDA","Article",0,"免费","success",{"id":9,"fullTitle":10,"subTitle":6,"url":11,"columnId":12,"columnName":13,"columnUrl":14,"summary":6,"contentHtml":15,"mainContentHtml":6,"posterUrl":16,"createDate":17,"displayDate":18,"displayDateSlash":19,"pageviews":20,"tags":28,"hidden":5,"isSubContent":5,"replyDocOrTargetId":6,"contentType":23,"videoId":6,"liveVideoUrl":6,"duration":24,"price":24,"priceText":25,"priceBadgeText":25,"priceBadgeClass":26,"freeForMinGroupLevel":24,"redirectUrl":6,"readyToStream":5},[22],"\u002Fcol\u002Fstocknews",{"visible":5,"marketingHtml":31,"services":32,"recentDocuments":41},"\u003Cfigure class=\"image\">\u003Ca 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